Les considérations actuelles en fusions et acquisitions de sociétés ouvertes

31 mars 2020
  • Le point sur la situation : ce billet s’inscrit dans notre série qui étudie les conséquences de la pandémie de COVID 19 sur le marché.

L’évolution quotidienne des répercussions de la pandémie de COVID-19 et des réponses gouvernementales qu’elle provoque pose aux parties à une fusion-acquisition en cours ou envisagée un certain nombre de difficultés pratiques et fondamentales. Voici certaines questions que les administrateurs, équipes de direction et promoteurs ont intérêt à examiner.

Les conditions de clôture peuvent-elles être remplies?

Aucun changement défavorable important/effet défavorable important

Au début de la pandémie, nous avons abordé le déclenchement possible des clauses de CDI et d’EDI en contexte de COVID-19. Même si les premières évaluations ont abordé la question de savoir si la pandémie en soi pouvait ouvrir droit à des poursuites fondées le CDI ou sur l’EDI, les décrets et mesures du gouvernement qui ont suivi ont rajouté un niveau de complexité supplémentaire à l’analyse du CDI et de l’EDI. Par exemple, la définition usuelle du CDI et de l’EDI exclut généralement certaines exceptions potentiellement applicables, notamment les « modifications législatives », autres que les modifications qui ont un « effet disproportionné important » sur la partie concernée par rapport à celui produit sur des entités se trouvant dans des situations comparables. Il reste à voir si la vaste portée des décrets et mesures pris par le gouvernement en réponse à la pandémie aura des répercussions sur l’analyse de l’importance relative et du caractère disproportionné des modifications sur une partie.

Conditions d’attestation finale

La portée de l’analyse du CDI et de l’EDI s’étend généralement à la norme d’attestation finale usuelle des déclarations et garanties non fondamentales, tandis que dans la plupart des cas jusqu’à présent, la pandémie et les questions connexes n’ont pas d’incidence sur les déclarations et garanties fondamentales. Toutefois, les engagements visant la période intérimaire pris dans le cours normal ou en lien avec l’opération sont généralement assujettis à une norme d’attestation finale fondée sur la simple importance relative (c.-à-d., la partie s’est-elle conformée à l’ensemble de ses engagements à tous égards importants?).

L’engagement d’une partie à poursuivre normalement ses activités sera souvent soumis à des exceptions portant sur les mesures exigées par la loi, mais pour les parties qui ne peuvent pas nécessairement s’en remettre à ce type d’exceptions lorsqu’elles vérifient leur conformité aux engagements, les questions découlant de la pandémie pourraient avoir une incidence sur leur capacité à se conformer à la norme d’attestation finale visant leurs engagements. Les parties devraient procéder à un examen détaillé de leurs engagements visant la période intérimaire conformément aux normes d’attestation finale.

Réduction (effective) du prix d’achat

Ce ne sont pas tous les acheteurs (ou les cibles d’une opération lorsque la contrepartie se compose de titres de l’acheteur) qui seront en mesure de trouver une « porte de sortie » aux opérations intervenues avant que la gravité de la pandémie ne devienne vraiment apparente. En outre, toutes ces parties ne vont pas nécessairement chercher une « porte de sortie » aux opérations, notamment pour des raisons liées à la réputation, parce que leur vision à long terme de l’entreprise n’a pas changé ou pour d’autres raisons. Toutefois, en pareil cas, une partie devrait se demander si elle peut avoir recours à certains outils afin de diminuer son exposition. 

En particulier, les acheteurs au comptant qui s’aperçoivent que les titres de la cible se négocient significativement en dessous du prix d’offre devraient se demander s’ils peuvent acheter des titres supplémentaires de la cible par suite de ce fléchissement de manière à réduire dans les faits le prix d’achat moyen par titre de l’opération. Les facteurs liés au statu quo et les restrictions d’ordre juridique (notamment la connaissance d’une information importante inconnue du public ou, en contexte d’offre publique d’achat, les restrictions explicites sur les achats) seront tous des facteurs à examiner lorsque l’on prévoit l’achat de titres d’une cible et il existe des moyens créatifs de composer avec ces restrictions.

Financement du prix d’achat

Pour un exposé et des indications sur le financement à effet de levier dans le cadre des fusions-acquisitions, voir le dernier billet de notre groupe Droit bancaire et financement : COVID-19 : Réactions dans la banque et la finance.

Le conseil d’administration a-t-il besoin de conseils financiers actualisés?

La situation qui évolue constamment oblige les conseils d’administration à évaluer en permanence les mesures qu’ils prennent en vertu des conventions de fusions et acquisitions définitives et, corrélativement, leurs recommandations aux actionnaires. Cette affirmation est vraie dans le cas de la cible (ou de l’acheteur requérant l’approbation de ses actionnaires) qui a conclu une convention définitive avant que la gravité de la pandémie ne devienne vraiment apparente, ou qui conclura une convention définitive avant la fin de la pandémie. En particulier, les conseils financiers et les avis connexes sur le caractère équitable fournis par les conseillers financiers sont arrêtés à une date fixe, alors que le conseil d’administration est tenu d’agir en permanence dans l’intérêt de la société et devrait évaluer sa recommandation en matière de vote aux actionnaires jusqu’à la tenue effective du scrutin.

Les cibles qui sont visées par une offre dans laquelle les titres de l’acheteur sont inclus ou les acheteurs qui demandent la tenue d’un scrutin de leurs actionnaires devraient envisager d’actualiser leurs conseils financiers, d’obtenir éventuellement des avis sur le caractère équitable mis à jour et, dans tous les cas, de conduire une analyse exhaustive afin d’évaluer s’ils devraient continuer de recommander l’opération aux actionnaires. Les facteurs externes, notamment l’obligation de continuer à recommander l’opération aux termes de la convention définitive, peuvent influer considérablement sur cette analyse, mais les parties peuvent conclure que leurs conventions définitives leur accordent la latitude nécessaire pour communiquer certaines informations aux actionnaires si le défaut de les communiquer est incompatible avec les obligations fiduciaires du conseil.

Serai-je en mesure d’obtenir une ordonnance provisoire ou définitive auprès du tribunal dans le cadre d’un plan d’arrangement?

Disponibilité générale

À la date de publication du présent billet, les tribunaux de la Colombie-Britannique, de l’Alberta, de l’Ontario et du Québec sont toujours en mesure d’examiner les ordonnances provisoires et définitives devant être prononcées dans le cadre des opérations qui comportent un plan d’arrangement, soit la structure la plus courante régissant les fusions-acquisitions des sociétés ouvertes canadiennes. Dans tous les territoires, les plans d’arrangement sont présumés être des affaires urgentes qui requièrent une attention rapide. Jusqu’à présent, ces affaires sont entendues sans modification importante de leur calendrier judiciaire. En Ontario, les audiences se déroulent par téléconférence au sein du rôle commercial de la Cour supérieure à Toronto, tandis que le déroulement des procédures menées dans d’autres territoires (par téléconférence ou en personne) est établi au cas par cas. Dans le cas d’une ordonnance définitive, lorsque le tribunal est tenu de prendre une décision sur le caractère juste et raisonnable de l’arrangement, si un tiers signifie un avis de comparution valable en vue de l’audience portant sur l’ordonnance définitive, la date de l’audience pourrait devoir être reportée afin d’accorder un délai suffisant pour la livraison de documents adaptés au format d’une téléconférence.

Compétence territoriale de rechange

Si l’accès au tribunal constitue une préoccupation dans un territoire de compétence canadien présumé autre que l’Ontario, les émetteurs constitués sous le régime de la LCSA inscrits à la cote de la Bourse de Toronto peuvent envisager de s’inscrire au rôle commercial de la Cour supérieure de l’Ontario (plutôt qu’au rôle de leur territoire de compétence présumé), compte tenu du lien entre leur régime fédéral de constitution et l’Ontario et du lien du marché boursier avec Toronto. Toutefois, rien ne garantit que le tribunal de l’Ontario se déclarera compétent à l’égard de l’arrangement proposé, puisqu’il peut exiger qu’un émetteur inscrit à la cote de la Bourse de Toronto exerce des activités à Toronto pour se déclarer compétent.

Éviter les tribunaux

Si l’accès au tribunal ou, comme il est mentionné précédemment, à une audience sur le caractère équitable contestée soulève des préoccupations, les parties peuvent basculer vers une offre publique d’achat ou se réserver la capacité de forcer le basculement vers une telle structure. Toutefois, l’offre publique d’achat peut présenter un certain nombre de problèmes techniques ou pratiques supplémentaires en application des lois canadiennes, notamment :

  • L’exigence d’ententes de financement adéquates de l’acheteur;
  • L’obligation de l’acheteur de verser une contrepartie identique à tous les actionnaires de la cible (et, corrélativement, la capacité de l’acheteur promoteur de « refinancer » certains actionnaires existants);
  • Les règles d’intégration antérieure à l’offre publique d’achat;
  • Le fait qu’un acheteur doive éventuellement effectuer une « opération d’éviction de deuxième étape » si les titres déposés en réponse à l’offre n’atteignent pas le seuil d’acquisition forcée aux termes des lois sur les sociétés applicables (généralement 90 % des actions dont l’acheteur n’est pas propriétaire au lancement de l’offre).

En outre, compte tenu de l’incertitude et du repli actuels des marchés dans le monde, le conseil d’administration d’une cible pourrait également hésiter à renoncer à la « couverture » que lui offre la conclusion du tribunal au sujet du caractère équitable d’une opération comportant un plan d’arrangement, « couverture » qui n’est pas fournie dans le cadre d’une offre publique d’achat.

Puis-je tenir une assemblée d’actionnaires entièrement virtuelle en vue de faire approuver mon plan d’arrangement?

Même si nous avons discuté dernièrement des enjeux techniques éventuels du droit des sociétés canadien applicable en lien avec les assemblées d’actionnaires virtuelles, ces enjeux seront probablement théoriques ou du moins voilés dans le contexte d’un plan d’arrangement, lorsque le tribunal établit les règles de l’assemblée (par opposition aux statuts et aux règlements de la cible) et peut expressément prévoir une assemblée virtuelle dans le cadre de son ordonnance provisoire. Dans un avenir prévisible, il est probable que les tribunaux canadiens seront enclins à autoriser les assemblées entièrement virtuelles qui se tiennent par l’entremise des prestataires canadiens d’assemblées virtuelles disponibles dans le cadre des opérations comportant un plan d’arrangement. Même lorsque l’assemblée est contestée, un protocole complet de sollicitation virtuelle des procurations en vue de l’assemblée négocié entre la cible et le dissident (ou adapté/imposé par le tribunal) peut remplacer une assemblée en personne ou hybride, tant que les mesures de distanciation sociale demeureront la norme. 

À quoi ressemblera ma convention définitive annoncée dernièrement?

Attribution des risques liés à la pandémie

En ce qui concerne le CDI ou l’EDI, les déclarations et garanties ou les engagements visant la période intérimaire qui figureront dans les nouvelles conventions, nous prévoyons que la convention définitive contiendra une répartition claire et explicite du risque entre l’acheteur et la cible en lien avec la pandémie et toute question y étant liée ou attribuable. Au fil des ans, les facteurs « externes » (par ex. le prix des marchandises) sont généralement devenus des risques qui reposent sur l’acheteur (c.-à-d. que le conseil d’administration de la cible a généralement cherché à obtenir des garanties sur la certitude d’une opération importante) et, dans le contexte de la pandémie, ce sera probablement, sans surprise, toujours le cas. Toutefois, en ce qui concerne les cibles en difficulté financière, les acheteurs pourraient être en mesure de négocier le transfert d’une partie ou de la totalité des risques futurs liés à la pandémie à la cible.

Intérêt croissant pour le caractère essentiel, la continuité et l’accessibilité à l’assurance

En outre, il est possible que l’on demande à la cible de faire des déclarations relativement peu ordinaires ou nouvelles à propos de son statut d’entreprise essentielle ou vitale, de ses plans de continuité (y compris quant à la chaîne d’approvisionnement) et/ou de sa couverture d’assurance quant aux enjeux liés à la pandémie. Même si les déclarations et garanties de cette nature peuvent donner un certain niveau de sécurité à l’acheteur, ces enjeux (et des enjeux similaires) devraient, selon toute attente, former une partie importante des activités de contrôle diligent de l’acheteur, car les déclarations et garanties connexes constitueront sans l’ombre d’un doute un point de négociation vivement contesté. 

Capacité d’effectuer un contrôle diligent

En ce qui concerne le contrôle diligent, compte tenu des restrictions de voyage en constante évolution au Canada et partout dans le monde, les parties devront vérifier si des activités de contrôle diligent suffisantes peuvent être menées et si des solutions de rechange, notamment aux visites sur place, permettent de réaliser certaines d’entre elles. Même des éléments comme la mise au point d’une salle d’information pourraient être plus complexes en raison du télétravail et de la plus faible disponibilité des documents visés par le contrôle diligent, certains étant entreposés physiquement ou localement.

Consentements et renonciations des tiers

Étant donné que les cibles veulent avoir la certitude d’une opération, les conditions de clôture liées aux consentements ou aux renonciations de tiers en cas de changement de contrôle ne sont pas très courantes dans les opérations de fusions-acquisitions de sociétés ouvertes canadiennes. Les acheteurs solvables et de bonne réputation prennent théoriquement en charge le risque lié à l’obtention d’un plus petit nombre de consentements et de renonciations de tiers au cours de la période intérimaire, parce que la cible post-clôture et le tiers tirent tous deux parti des arrangements existants et, selon toute attente, continueront à en tirer parti après la clôture. Les consentements du propriétaire ou du locataire ou les conventions conclues entre le fournisseur et le client dans le cours normal illustrent pareille situation.

Compte tenu de l’incidence possible de la pandémie sur les cocontractants aux arrangements, le profil de risque de l’acheteur relativement à ce plus petit nombre de consentements et de renonciations (aussi touché par la disponibilité de solutions de rechange) pourrait être considérablement modifié. Même s’il est généralement possible d’envisager que la pandémie pourrait ajouter un degré d’incertitude du point de vue de l’acheteur, ce dernier pourrait être prêt à prendre plus de risques, en fonction de la nature de la convention et de la vigueur de sa position financière (cette hypothèse s’applique à tout acheteur dans les circonstances actuelles) par comparaison avec les solutions de rechange du cocontractant (il faut par exemple se demander si le propriétaire exercerait son droit de résiliation du bail dans l’environnement de télétravail actuel).

Acquisition obligatoire des obligations dans le cadre d’une offre consécutive à un changement de contrôle

Dans le même ordre d’idées, les conditions des obligations de catégorie spéculative émises par les cibles peuvent obliger l’acheteur à offrir de les acquérir à 101 % de leur valeur nominale (plus les intérêts courus et impayés) peu après un changement de contrôle. Malgré l’incertitude qui règne sur le marché, certains acheteurs peuvent être prêts à acheter la totalité des capitaux propres d’une cible, mais l’éventuel décaissement obligatoire rattaché aux obligations de catégorie spéculative peut les faire hésiter, étant donné leur faible prix. L’acheteur (et la cible) pourraient rendre la clôture d’une fusion-acquisition conditionnelle à l’obtention des renonciations ou des consentements requis des détenteurs d’obligations (en règle générale, 50 % du capital), y compris quant à un paiement à l'égard du consentement.

Comment la pandémie pourrait-elle influer sur l’activité en fusions et acquisitions?

Augmentation de l’activité non sollicitée

La diminution marquée du cours des actions et les pressions commerciales et financières qui s’exercent sur les cibles potentielles, auxquelles s’ajoutent les ressources considérables (y compris les taux d’emprunt historiquement bas) des acquéreurs stratégiques au moyen de capitaux privés et acquéreurs stratégiques à forte capitalisation, fournissent les ingrédients indispensables à une forte activité en fusions-acquisitions. Même si ces ingrédients sont quelque peu contrebalancés par l’incertitude passée concernant l’issue définitive et la durée de la pandémie et diverses questions pratiques, des occasions pourraient se présenter aux acheteurs éventuels. Au Canada, ces occasions pourraient entraîner une augmentation des offres publiques d’achat non sollicitées (ou hostiles), dans la mesure où l’approche centrée sur l’actionnaire des lois et des autorités en valeurs mobilières canadiennes interdit généralement au conseil d’administration de la cible de « simplement dire non » pendant un délai de plus de 105 jours, lequel se compare très favorablement (du point de vue de l’acheteur) aux délais établis dans d’autres territoires comme les États-Unis.

Acquisition de participations

Si l’acheteur n’est pas nécessairement prêt à s’engager à faire une offre d’achat non sollicitée, les occasions d’acquérir des participations ne manquent pas compte tenu du faible cours des actions et les acheteurs peuvent tirer parti des seuils de déclaration de la propriété d’actions relativement élevés au Canada (10 % au lieu de 5 % selon le régime prévu par le formulaire 13D des États-Unis). Toutefois, si  l’acquisition de participations est envisagée, l’acheteur éventuel devrait se familiariser avec un certain nombre de règles canadiennes qui sont tout à fait uniques comparativement aux règles d’autres territoires comme les États-Unis, notamment : (i) les notions d’allié/groupe, (ii) le point auquel l’étude et l’évaluation d’une offre d’achat peut devenir de l’information importante inconnue du public éventuellement susceptible d’engager la responsabilité d’autres personnes pour délit d’initié et (iii) les règles d’intégration antérieure aux offres publiques d’achat qui peuvent avoir des répercussions sur les opérations sur titres 90 jours avant le lancement de l’offre. Les investisseurs activistes pourraient également chercher à acquérir des participations compte tenu de leur cours peu élevé.

Préparation de la cible

Compte tenu de l’activité liée aux offres non sollicitées ou aux acquisitions de participation, les administrateurs et les dirigeants des cibles potentielles devraient, parallèlement à la priorité qu’ils accordent aux enjeux commerciaux et opérationnels en ces temps incertains, se consacrer à leurs activités préparatoires usuelles, notamment surveiller leur base actionnariale, retenir les services de conseillers, maintenir une salle d’information, passer en revue les ententes de confidentialité et de statu quo et, éventuellement, faire une analyse des FFPM (forces, faiblesses, possibilités et menaces) axée sur les activités de fusions-acquisitions non sollicitées ou sur les activités des investisseurs activistes.

MISE EN GARDE : Cette publication a pour but de donner des renseignements généraux sur des questions et des nouveautés d’ordre juridique à la date indiquée. Les renseignements en cause ne sont pas des avis juridiques et ne doivent pas être traités ni invoqués comme tels. Veuillez lire notre mise en garde dans son intégralité au www.stikeman.com/avis-juridique.

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